lunedì 18 novembre 2013

P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT, P/FCF,…: cosa usare e quando?



P/E ratio 
Il P/E ratio è chiaramente il multiplo più famoso ed usato nelle valutazioni azionarie, ma è anche quello utilizzato maggiormente a sproposito. Le strategie value di comprare le azioni con i P/E più bassi funzionano molto bene in aggregato e su lunghi periodi (così come per il P/BV), ma questo è ben diverso da selezionare un’azione basandosi esclusivamente sul valore corrente del P/E (peggio ancora quando le banche utilizzano il forward P/E atteso a fine anno).

Il P/E ha infatti almeno due grosse limitazioni come criterio per fare stock picking:
  • Non considera la struttura patrimoniale dell’azienda, ad esempio se questa ha molto debito o al contrario liquidità netta.
  • I principi contabili riportano alcune voci (pensioni, movimenti nei tassi di cambio, …) direttamente nei mezzi propri (equity) senza farli passare attraverso il conto economico, e quindi dagli utili (ovvero il denominatore del rapporto P/E). Queste voci sono invece visibili in quella che si chiama “Other Comprehensive Income”.
Una visione cinica porterebbe inoltre a dire che poiché i profitti netti sono riportati alla fine del conto economico, sono anche i più facili da “manipolare”: ed infatti ogni società, banca o agenzia di rating utilizza la propria versione (reported earnings, core, pro-forma, …). 

EV/EBITDA 
Chi utilizza questo multiplo punta sulla sua abilità di catturare meglio le differenze nella struttura patrimoniale: EV/EBITDA è (relativamente) migliore per confrontare aziende con elevato debito.

EBITDA sta per “Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization”. Qualcuno li chiama anche “Earnings before everything else” (o, meno poeticamente, “bullshit earnings”). In teoria, EBITDA dovrebbe essere un’approssimazione dei flussi di cassa operativi di un’azienda. Questa metrica è diventata popolare negli anni 1980 nel corso della prima ondata di operazioni di LBO: è infatti molto usata nelle operazioni di private equity per determinare il livello di debito che un’azienda può sopportare. 

Il problema di EBITDA è che può in effetti essere un’approssimazione di operating cash flows (OpCF), ma non è assolutamente uguale a free cash flows (FCF). L’essenza sta nella lettera D (Depreciation): se si escludono gli ammortamenti si ottiene che aziende capital intensive, ovvero quelle che hanno bisogno di molti investimenti (capex) e quindi hanno elevati ammortamenti, improvvisamente sembrano migliori di quello che sono, anche se questi flussi di cassa non finiranno mai nelle tasche degli azionisti perché sono necessari a mantenere in funzione il capitale produttivo. 

La tabella seguente, nella quale sono incluse le maggiori aziende nell’area euro (esclusi i titoli finanziari) ordinate per il multiplo EV/EBITDA, mostra chiaramente questo problema. 
Non sorprende che le società meno costose siano nei settori energetico, automobilistico, minerario, utilities, telecom ed alcuni industriali: questi sono proprio i settori a maggiore intensità di capitale. Total, ENI, ENEL, Volkswagen, E.On, Deutsche Telekom, devono tutte reinvestire ogni anno enormi risorse solo per rimanere competitive. All’estremo opposto abbiamo i titoli dei settori tecnologici, farmaceutici, della birra/liquori ed alcuni retailers, ovvero quelli a minore intensità di capitale: pochi assets, bassi ammortamenti. 

La differenza tra società con alti e bassi multipli EV/EBITDA non è necessariamente tra titoli costosi e titoli a buon mercato, quanto piuttosto tra differenti livelli di intensità del capitale. 

EV/EBIT 

Questo è il multiplo che molti investitori preferiscono al precedente. EBIT sottrae tutti gli ammortamenti (D e A) ed è quindi una migliore stima dei free cash flows rispetto ad EBITDA. 

Vediamo cosa succede alla tabella precedente quando ordiniamo per EV/EBIT (ho aggiunto anche il P/E).

Alcune aziende che erano poco costose quando misurate su EV/EBITDA adesso non lo sono più (Deutsche Telekom, Iberdrola, ed in parte ENEL e GDF Suez). Altre, come ad esempio ASML ed Inditex, rimangono costose in entrambi i casi. È anche interessante notare come il rapporto P/E sembra più casuale quando ordiniamo per EV/EBIT

Altri problemi nell’uso di questi multipli 
Ci sono altre questioni da considerare quando si utilizzano EBITDA/EBIT. Prendiamo ad esempio Statoil ASA, l’azienda energetica norvegese. I suoi multipli al momento sono:
P/E:                 12x
EV/EBITDA:       2x
EV/EBIT:           3x

Ad un’analisi superficiale questo sembra un investimento molto attraente: paghiamo solo 3x EBIT per un’azienda attiva nell’estrazione di petrolio e gas in uno dei paesi più sicuri al mondo. Questo purtroppo non considera che tra EBIT e FCF ci sono altri due elementi importanti: interessi sul debito e tasse. Statoil non ha molto debito (gli interessi sono solo il 2% di EBIT), e quindi il problema sono le tasse: la società è infatti soggetta a tassazione speciale, che in media corrisponde al 75% dell’EBIT.

Queste considerazioni sono importanti soprattutto quando si confrontano aziende domiciliate in paesi diversi. A parità di altre condizioni, aziende in paesi con tassazione più alta tratteranno a multipli EV/EBIT(DA) più bassi. Esempio classico è il caso di Svizzera vs. Germania, dove i multipli sono più alti nel primo paese proprio per la sua tassazione più bassa.

Infine, i multipli EV/EBIT(DA) non vanno bene per analizzare le società finanziarie. Originariamente, EV voleva catturare il reale livello di leva finanziaria in un’azienda, ovvero il debito contratto per finanziarie i macchinari, le scorte, il capitale circolante, etc… Ma per le aziende finanziarie (soprattutto le banche, un po’ meno le assicurazioni) il debito è parte integrante del business, e di conseguenza il loro EV è distorto. 

Quindi, basta usare FCF? 
Da quanto detto precedentemente, sembra che l’incognita maggiore sia che EBITDA ed EBIT sono delle imperfette approssimazioni dei FCF, e quindi la soluzione sarebbe di utilizzare un multiplo come EV/FCF. Mentre in teoria la risposta è si, in pratica ci sono anche in questo caso dei problemi: così come gli utili, anche i flussi di cassa possono essere “massaggiati” e “manipolati”, pur restando ampiamente all’interno di quanto previsto dai principi contabili. Il prossimo post si occuperà appositamente di questo problema

Come considerare Enterprise Value 
Non che gli utili da utilizzare nel denominatore del P/E siano immediati, ma il concetto di EV è quello che merita maggiore attenzione. Molti investitori sembrano accettare la definizione standard, ad esempio quella di Investopedia: 

EV = Capitalizzazione di mercato + debito finanziario - liquidità 

Investopedia offre anche un’interpretazione del significato di EV: il prezzo teorico da pagare per acquistare l’intera azienda, perché oltre a pagare le azioni in circolazione si deve anche assumere il debito dell’azienda, ma si può accedere alla sua liquidità. Questo è un ottimo punto di partenza: considerate il valore dell’azienda (questo è alla fine EV) dal punto di vista di chi acquisisce l’intera società, ad esempio in operazioni di private equity (LBO e simili).

In queste situazioni, la prima cosa che l’acquirente fa è infatti è cercare di estrarre tutta la liquidità in eccesso, e dopo vendere le attività non necessarie. E questo ci porta già ad un primo punto: gli screening automatici dei multipli di EV considerano solo la liquidità presente all’ultima data di bilancio, ma non gli assets extra che l’azienda potrebbe avere, come ad esempio partecipazioni in altre società che non sono necessarie all’attività operativa e che potrebbero essere vendute in maniera veloce ed indolore. Per fare un esempio, Nestlè ha una partecipazione del 30% in L’Oreal, valutata in bilancio CHF 9 miliardi: un eccellente investimento, anche strategico, ma di certo non essenziale all’attività operativa. I migliori investimenti sono senza dubbio quelli dove si trovano degli extra assets che non sono correttamente valutati; questa era ad esempio la tecnica preferita di uno dei migliori value investor, Peter Cundill

Il passo successivo: cosa aggiungere nel calcolo di EV 
L’altro elemento chiave nella definizione di EV è il debito finanziario. Anche questo può sembrare facile da ottenere leggendo l’ultimo bilancio, ma l’approccio corretto è quello utilizzato dalle agenzie di rating nella determinazione del livello massimo di debito sopportabile da un’azienda. Per arrivare a questa capacità di debito le agenzie di rating aggiungono infatti tutte le passività di tipo finanziario, anche se a prima vista non sono classificate come puro debito, ovvero:
  • Deficit pensionistici o passività pensionistiche unfunded 
  • Leasing operativi (off-balance)
  • Ogni altra obbligazione che comporta un pagamento pre-fissato (garanzie, ...) 
Dal punto di vista economico tutte queste voci sono simili a debito finanziario, perché prima o poi andranno ripagate ed in alcuni casi sono anche senior al debito bancario (prime fra tutte le passività pensionistiche), ed è quindi corretto includerle nel calcolo di EV. [Nota: qualcuno potrebbe obiettare che tutte le passività devono prima o poi essere ripagate, comprese ad esempio quelle verso fornitori o lo stato per imposte ed altri oneri fiscali; tuttavia, queste passività sono create ed estinte nel corso della normale attività operativa dell’azienda, e sono una sorta di oneri permanenti.]

Dato quanto appena discusso, non è una sorpresa che molte aziende anglossassoni (spesso con enormi deficit pensionistici) o i retailers (che utilizzano molto i leasing operativi) sembrino spesso a buon mercato utilizzando uno screening superficiale su EV/EBITDA. 

In sintesiil modo corretto di calcolare EV (ed anche il capitale investito nell’azienda per il ROIC) è:

Capitalizzazione di mercato
+          Debito finanziario (breve e lungo termine, incluse preferreds)
+          Minorities 
+          Leasing operativi
+          Deficit pensionistici
+          Ogni altra passività pre-fissata che non deriva dall’attività tipica
-           Liquidità (e simili)
-           Extra assets (ovvero non necessari a gestire il business)  

[Ovviamente, anche EBITDA ed EBIT devono essere aggiustati di conseguenza, ad esempio sottraendo le spese per i leasing] 

Conclusioni 
In linea generale, è bene utilizzare in parallelo tutti i multipli più comuni (P/E, P/BV, EV/EBITDA, EV/EBIT, EV/FCF, …), perché danno un’idea multi-dimensionale dell’azienda in esame. Per un’azienda “normale” i più significativi sono quelli che riflettono la produzione di flussi di cassa, quindi EV/FCF ed a seguire EV/EBIT. I casi più interessanti sono quando i multipli divergono tra di loro, perché questo potrebbe segnalare una special situation o un’azienda che merita un’analisi più approfondita.

Tuttavia, usare meccanicamente questi multipli, soprattutto se ottenuti da database che non controllano la qualità dei dati sottostanti, può non essere il miglior modo per identificare un investimento sottovalutato, se non addirittura controproducente se non si capisce bene il multiplo utilizzato. Questo perché molti multipli vengono calcolati in maniera meccanica dai dati di bilancio, senza alcuna considerazione per il loro significato economico. È possibile ottenere delle distorsioni anche quando i bilanci sono assolutamente veritieri e la migliore rappresentazione della situazione contabile dell’azienda. Ma questa potrebbe avere degli assets nascosti (investimenti in altre aziende a pressi storici, immobili o terreni non rivalutati, …), così come passività ed insidie non apparenti (leasing operativi off-balance, deficit pensionistici, impegni all’acquisto di beni e servizi, …).

Infine, una tabella riepilogativa dei vari multipli e di quando usarli. 


7 commenti:

  1. Pregevole articolo, molto chiaro! Nel valutare le possibili rivalutazioni,metti nel conto anche le extra imposte da pagare?
    E le garanzie e i fondi rischi non certi, come entrano nel computo? secondo il loro massimo importo possibile? ad esempio, nella vicenda Fininvest-Cir, come avresti calcolato la passività ante processo? a 750Mln (salvo poi gli aggiustamenti sulla probabile evoluzione?)

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    1. Per rivalutazioni intendi gli extra assets nascosti? Ad esempio, hai a bilancio un terreno al costo di 100 e oggi vale 500. In una valutazione dell'azienda "asset-based" io metto 500 (quello è il valore oggi); se poi ci saranno da pagare tasse queste finiranno a riduzione degli utili futuri e quindi di una valutazione basata sugli utili, ma non incidono sul valore degli assets (che è quello che cerco di fare).

      Per le altre voci, dipende da caso a caso. Per garanzie/fondi rischi non certi dipende dalla loro entità: se sono piccole rispetto al resto le escludo; se sono grosse cerco di capire cosa sono. Per utilities e mining spesso sono una voci significativa: sono costi - magari incerti oggi ma assolutamente reali - che vanno sotto la voce "decommissioning (ad es. nucleare) / environmental liabilities": queste per me sono assolutamente di tipo finanziario e rientrano tra i debiti finanziari/capitale impiegato.

      Per gli impegni ("committments"), questi sono riportati off-balance sheets e non sono propriamente di tipo finanziario, ma sono comunque da considerare anche se spalmati su più anni: ad esempio, l'utility tedesca E.On ha oltre €100 miliardi di committments ad acquisti di gas per i prossimi 10 anni, fatti quando i prezzi del gas erano molto più alti. Questi NON sono per me debiti finanziari, ma sicuramente vanno considerati nel senso che i costi futuri saranno più elevati e gli utili inferiori.

      Per Cir: non sono sicuro cosa intendi per "ante-processo"? Al momento della prima sentenza CIR ha ricevuto i soldi ma non era sicura che sarebbero stati suoi per sempre, ed infatti nel bilancio del 2011 scriveva: "Le maggiori disponibilità, iscritte a bilancio a fronte di un debito finanziario di pari importo,...". Questa è una non-passività, bilanciata da attivi finanziari di pari importo: non va (secondo me) considerata tra i debiti finanziari, mentre nel calcolo di EV si annulla da sola con gli attivi finanziari.

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  2. Bellissimo blog! Davvero complimenti...ho beccato un link dal forum FOL; ho trovato molti articoli complicati, data la mia pochissima conoscenza a riguardo, ciò nonostante spero piano piano di riuscire a districarmi in questa giungla finanziaria!
    Saluti - Andrea

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    1. Ottimo post Matteo!
      Una domanda sulla parte conclusiva; hai detto "usare meccanicamente questi multipli, soprattutto se ottenuti da database che non controllano la qualità dei dati sottostanti, può non essere il miglior modo per identificare un investimento sottovalutato, se non addirittura controproducente se non si capisce bene il multiplo utilizzato".
      Ora quali potrebbero possibili database che possano più o meno ovviare a queste complicazioni? I soliti noti Bloombeerg piuttosto che Reuters sono di per sé garanzia su questo o posso avvantaggiarmi anche su altri motori meno rilevanti ma che vantano un'ottima clientela?

      Emanuel

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    2. Emanuel, scusa il ritardo nel rispondere ma ero in viaggio.

      Non posso parlare nello specifico dei database che non uso, ma Bloomberg, Reuters e Factset (ancora meglio) sono sicuramente tra i migliori e più completi, anche se per avere le “cose migliori” occorre ovviamente pagare.

      Uno dei “buchi” che ho sempre trovato in Bloomberg (ma anche altri database) è che non capitalizzano i leasing operativi (a meno che non abbiano cambiato negli ultimi anni, e nessun database che conosco lo fa): quindi non solo il livello di debito per me è più alto di quello che Bbg dice, ma il ROIC è più basso e tutti i multipli basati su EV sono anch’essi distorti.

      Questa non è una critica, quanto piuttosto una considerazione sulle difficoltà di prendere un multiplo (o altra metrica) così come appare e partire da quella per le decisioni di investimento. Ad esempio, nel P/E il numeratore è facile da identificare (P = prezzo corrente) ma il denominatore no (quali “earnings”: anno passato, previsti per quest’anno, ultimi 12 mesi, da bilancio, core, operativi, …?). Se non si sa bene cosa indica la E al denominatore, un multiplo di 10x può essere a buon mercato o costoso.

      La mia soluzione è che faccio tutte le analisi da me, così ho i dati esattamente come mi interessano; l’altro lato della medaglia è che non posso confrontare centinaia di società ma mi devo limitare a quelle che analizzo.

      Il mio consiglio è di ottenere i dati da più database, se possibile, e controllare se ci sono differenze significative: un P/E di 8x per uno e di 9x per un altro può essere dovuto alla definizione degli earnings. Se la differenza è significativa allora è meglio controllare.

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