Ackermans & Van Haaren

Ackermans & van Haaren (ACKB:BB) è una holding company belga, descritta in Bloomberg come: “[…] an industrial holding company. The Company’s holdings are in the contracting-dredging environmental services, financial services, staffing services, and private equity investing”. La società opera infatti in 5 settori molto distinguibili (tra parentesi il contributo ai profitti netti):

• Ingegneria ed infrastrutture marine (30%) 
• Private banking (42%) 
• Real estate e leisure (2%)
• Energia e risorse naturali (10%) 
• Private equity / capitale per lo sviluppo (17%)

Le oltre 30 partecipazioni svariano dall’agricoltura (SIPEF, partecipata al 27%) ad un cementificio in India (Sagar Cements, 16%) ed all’immobiliare in Belgio e Turchia (Extensa, 100%), ma le principali sono essenzialmente tre: DEME (dragaggio ed infrastrutture marine, inizialmente posseduta al 50%), Delen Investments (private banking, partecipata al 79%) e Bank J. Van Breda (banca commerciale e d’affari, partecipata al 79%).

La partecipazione in DEME dimostra come AvH sia una holding company attiva: DEME era originariamente posseduta al 50% da AvH e da Compagnie d’Entreprises (CFE), un’altra holding belga, a sua volta posseduta al 47% dalla società francese di costruzioni Vinci. A settembre AvH ha raggiunto un accordo con Vinci per “scambiare” la propria partecipazione in DEME per quello che sarà alla fine una quota in CFE del 60,4% (dopo un aumento di capitale e l’offerta d’acquisto di parte delle azioni detenute da Vinci). La stessa Vinci (12,1%) ed il mercato (27,5%) saranno gli altri azionisti di CFE. 

AvH è un’ottima società, ben gestita e con un management competente. Per supportare questa affermazione ho riportato nella tabella sottostante la crescita del valore dell’equity di AvH e di altre due holding company di successo, Berkshire Hathaway (BRK) e Leucadia (LUK). 

Nel corso degli ultimi 10 anni (i dati del 2013 si riferiscono a settembre) AvH ha prodotto una performance annua di 13%, in linea con quanto fatto dal duo Ian Cumming/Joseph Steinberg a Leucadia ed oltre 3% meglio di Warren Buffet, un risultato non da poco! I due grafici seguenti mostrano come il book value per azione (BVPS) ed i dividendi siano aumentati di pari passo in maniera costante, e come i rendimenti annui degli investimenti siano stati sufficienti anche negli anni della crisi (il ROE per le holding companies non ha molto significato a causa delle complessità contabili). Ritornando al post precedente, AvH rientra nella categoria delle holding che aggiungono valore. 

Nel valutare queste società la miglior cosa da fare è stimare il NAV, per quanto sia un processo complicato e spesso lungo. AvH semplifica in parte questo processo fornendo il valore della liquidità al netto del debito a livello consolidato, necessario perché lo stato patrimoniale include anche la parte del debito delle controllate (come ad esempio le due banche) che però è non-recourse, ovvero non di pertinenza e soprattutto non garantito dalla capogruppo. A livello della casa madre il debito è soltanto di circa €40 milioni, mentre la posizione finanziaria netta al 30 settembre 2013 era positiva per €128 milioni (escludendo l’investimento in azioni proprie). L’unico problema sembra essere il fatto che AvH ha preso a prestito circa €120 milioni dalle società di private equity controllate: per essere conservativo ho deciso di dedurre questo ammontare dal NAV dei fondi di private equity. Per DEME ho preferito una valutazione di CFE basata su EBIT normalizzato, anziché utilizzare la capitalizzazione di mercato.

La tabella sottostante è il mio calcolo molto spannometrico del NAV di Ackermans & van Haaren.

Il risultato di questo esercizio è un NAV di €72/azione, più basso rispetto al prezzo di mercato di €85. A meno di significativi errori (ovviamente sempre possibili) ed anche ammettendo che alcune partecipazioni possano avere un valore superiore (ad esempio, Delen e soprattutto DEME/CFE a prezzi di mercato), sembrerebbe che la società stia al momento trattando a premio rispetto al NAV.

Ackermans & Van Haaren è un’ottima società, con un portafoglio di partecipazioni interessanti (non solo le due banche, ma a mio avvio anche e soprattutto SIPEF) ed un eccellente cultura aziendale, che si riflette nella capacità di creare valore per gli azionisti nel corso del tempo grazie ad investimenti di qualità. Tuttavia, non sono molto propenso a pagare un premio sul NAV: quindi per il momento AvH rimane temporaneamente in panchina e tornerò a riconsiderare un eventuale investimento a valutazioni più interessanti.