Come già detto alla fine del post precedente, le migliori opportunità distressed sono al momento in Europa, soprattutto i non-performing loans (NPL) bancari. Le stime variano molto, ma si ritiene che le banche europee abbiano ancora circa €3,5 trilioni di attività non-core da dismettere, tra le quali €1 trilione di NPL.
La tabella sottostante presenta i numeri di Deutsche Bank su un campione di 45 banche europee (escludendo la stessa DB), in linea con le stime più pessimistiche.
Fonte: Deutsche Bank
Nonostante molte banche abbiano provveduto a “ripulire” i bilanci (solo lo scorso anno le banche europee hanno registrato svalutazioni su prestiti e titoli per €135 miliardi), i prossimi stress test della Banca Centrale Europea (Asset Quality Review, AQR) dovrebbero agire come catalizzatore per ulteriori cessioni di attività non-core. Morgan Stanley ha stimato che le banche europee dovranno cedere circa €700 miliardi di NPL solo per rientrare nei nuovi limiti regolamentari sul capitale e continuare nel processo di deleveraging: ad inizio anno la banca si aspettava almeno €80 miliardi (in valore nominale) di dismissioni nel 2014, dopo oltre €64 miliardi già effettuate nel 2013.
Fonte: Morgan Stanley, PwC. Nel 2013, l’incremento nelle cessioni di Commercial Real Estate è stato dovuto a transazioni da parte di banche tedesche e inglesi, mentre quello nel settore Retail è stato fatto da banche spagnole e inglesi.
In altre parole, sono passati oltre 5 anni dall’inizio della crisi ma le migliori opportunità di investimento stanno cominciando a materializzarsi soltanto adesso.
Entra in gioco Kennedy Wilson Europe Real Estate plc (KWE:LN), un fondo chiuso di diritto inglese quotato sul London Stock Exchange con l’obiettivo di investire in real estate e prestiti immobiliari in Europa, inizialmente focalizzandosi su UK, Irlanda e Spagna. Il fondo è gestito da KW Investment Management Ltd., interamente controllata da Kennedy Wilson Holdings (KW:US), che possiede direttamente anche 13,6% del fondo stesso.
“Major corrections create new opportunities that, if seized, can transform companies to even greater heights. [William J. McMorrow, CEO, Kennedy Wilson, lettera agli azionisti 2009]”
Il management team di KW ha dimostrato di avere un eccellente track record nell’identificare e sfruttare i cicli di boom&bust nel settore immobiliare, come dimostrato dagli esempi nella slide seguente.
Uno dei vantaggi di KW è di essere verticalmente integrata, raggruppando sotto lo stesso tetto sia la divisione di servizi che quella di investimento, ottenendo un vantaggio competitivo rispetto ai competitors che operano su base separate. KW Services amministra proprietà commerciali per conto di clienti terzi (soprattutto istituzioni finanziarie) ed aiuta KW Investments - che si occupa invece di acquistare/vendere proprietà immobiliari con oltre 370 transazioni per $16,4 miliardi dal 1999 - con continua intelligence sul mercato. Questo tipo di collaborazione genera eccellenti rendimenti perché anziché partecipare ad un’asta per aggiudicarsi un immobile, la maggioranza delle operazioni di KW sono originate dalla piattaforma interna, che spesso significa negoziare in esclusiva con il venditore.
A giudicare dai risultati di alcuni recenti investimenti, sembra proprio che il capitale sia stato utilizzato in maniera egregia: KW ha generato un IRR (Internal Rate of Return) del 40% ed un multiplo di 1,6x l’equity investito in 97 operazioni tra il 1999 ed il 2012.
Per quanto riguarda la presenza in Europa, KW ha fatto il primo investimento nel 2010 nel pieno della crisi dei paesi periferici e dei loro sistemi finanziari, acquistando a Dublino la divisione di real estate asset manegement di Bank of Ireland, all’epoca con attività per oltre £1,3 miliardi. Un anno dopo, assieme ad altri investitori, KW ha raccolto €1,1 miliardi per ricapitalizzare la stessa Bank of Ireland e nel processo ha acquistato €1,6 miliardi di prestiti real estate pagandoli circa 80% del valore nominale. Ad oggi, KW ha originato in Europa simili transazioni con 13 diverse istituzioni finanziarie.
Prem Watsa, CEO di Fairfax Financial che possiede 11% di KW, ha detto a proposito della società:
“We continued to purchase commercial real estate investments with Bill McMorrow and his team at Kennedy Wilson, as discussed in last year’s Annual Report. For example, we purchased, 50/50 with Kennedy Wilson, perhaps the finest office building in Dublin, built in 2009 and 100% leased to State Street Bank for 25 years, for one-third of its construction cost with an unleveraged yield of approximately 8.5%. We also own, with Kennedy Wilson, some of the finest apartment buildings in Dublin with similar return characteristics. Rest assured we return Bill’s calls very promptly! As I mentioned to you last year, one such call from Bill in 2011 led to our investment (along with W.L. Ross, Fidelity and Capital Research) in Bank of Ireland – the first significant investment in Ireland by foreign investors since the financial market collapse. Only one year later, Ireland and its economy have made significant strides towards recovery. [Fairfax Financial, lettera agli azionisti 2012]”
Infine, a febbraio di quest’anno KW ha fatto un ulteriore passo: ha raccolto £1 miliardo con l’IPO di Kennedy Wilson Europe Real Estate (KWE) per focalizzarsi sul settore distressed real estate europeo. KW ha apportato al fondo due proprietà in cambio di una partecipazione del 12,5% (oggi aumentata a 13,5% attraverso l’acquisto di azioni sul mercato) e KWE ha un accesso prioritario a tutti gli investimenti originati in Europa da KW. Altri investitori cornerstone del fondo (oltre 50% dell’ammontare offerto in IPO) includono: Fairfax, Fidelity, Janus, Franklin Templeton, Moore Capital, Quantum (Soros) e Wellingon Management.
Nonostante i miglioramenti nei fondamentali economici, le opportunità di ulteriore espansione in Irlanda sono appena all’inizio. Nel 2009 il governo ha creato NAMA (National Asset Management Agency) affinché funzionasse come bad bank per l’acquisto di €74 miliardi di prestiti dal (fallito) sistema bancario domestico. Con il mercato immobiliare che continuava a deteriorarsi, questi prestiti sono rimasti per mesi inattivi in bilancio a NAMA: solo una piccola parte sono stati ceduti, tra i quali proprio le operazioni di KW a Dublino. I miglioramenti economici degli ultimi mesi hanno tuttavia permesso a NAMA di comincia il proprio deleveraging (deve infatti ripagare almeno 80% del proprio debito entro il 2017 e 100% entro 2019), che potrà essere completato solo vendendo ancora più attivi. Anche se la competizione da parte di fondi specializzati in distressed è oggi più agguerrita, è aumentata in maniera esponenziale l’offerta, in quanto oltre a NAMA, Danske Bank e Lloyds (tra le altre) hanno necessità di vendere i prestiti incagliati.
La situazione del mercato UK è diversa, in quanto i prezzi delle proprietà prime a Londra sono oggi già risaliti oltre i livelli pre-crisi. Di conseguenza, il loro yield è basso ed in diminuzione, ma rimangono eccellenti opportunità in zone del paese al di fuori di Londra che non hanno partecipato al recente boom, come dimostrato dall’acquisizione del portafoglio Tiger (Birmingham, Midlands, Scozia) con uno yield di 11,4%.
Ad oggi, il portafoglio di KWE consiste di 79 proprietà immobiliari e 3 portafogli prestiti (a loro volta garantiti da altre 42 proprietà) per un valore totale di circa £1,2 miliardi. La leva finanziaria è molto contenuta, con un loan-to-value (LTV) di solo 34% ed un limite auto-imposto di 50%. Queste proprietà hanno come locatari Bank of Ireland, Tesco, Chevron, KPMG, Conoco, HSBC ed il ministero inglese per l’ambiente.
Al 30 giugno 2014, il NAV per azione era di £9,91 quindi ai prezzi odierni KWE tratta ad un premio di circa 6%.
Infine, mentre il portafoglio attuale è composto esclusivamente di investimenti in Irlanda (42%) ed UK (58%), KWE ha già posto le basi per un’ulteriore espansione. Copiando la strategia irlandese, lo scorso novembre ha acquistato assieme a Varde Partners la divisione di real estate asset management di Banco Popular (con un portafoglio prestiti di €10 miliardi), che le darà un significativo vantaggio operativo nelle operazioni spagnole. In maniera simile a NAMA, la Spagna ha infatti creato Sareb (Sociedad de Gestión de Activos Procedentes de la Reestructuración Bancaria), responsabile per aiutare a ripulire il sistema bancario, in particolare dall’eccessiva esposizione al settore immobiliare. Sareb ha ricevuto in dote €50 miliardi di attivi (oggi sono stimati ad oltre €100 miliardi) ed ha annunciato l’intenzione di cederne almeno la metà nei prossimi 5 anni. Il prossimo mercato di approccio dovrebbe invece essere l’Italia.
A dimostrazione della strategia conservativa per quanto riguarda la struttura patrimoniale e per proseguire nella realizzazione dei suoi obiettivi ed allargarsi ad altri mercati, KWE ha annunciato a partire dal 3 ottobre un aumento di capitale pari al 35% delle azioni attualmente in circolazione, quindi per un ammontare totale attorno a £350 milioni. Tutti gli investitori cornerstone hanno già sottoscritto la quota a loro riservata.
Nessun commento:
Posta un commento