Si tratta di un fondo chiuso che investe in un ampio spettro di strategie alternative: tecnicamente è un investimento in Tetragon Financial Group Master Fund Limited (TFM), del quale TFG detiene il 100% del capitale.
Fondato nel 2007 e quotato ad Amsterdam ad un prezzo di $10 (il listing su Londra è del novembre 2015), inizialmente il fondo era focalizzato su credit investments (in particolare sulle equity tranche di CLO), e non sorprende che la sua performance nel periodo 2008-2009 sia stata molto negativa:
TFG Asset Management, a sua volta, è una società che ha quote di maggioranza/minoranza in altri asset manager dedicati:
- LCM (partecipazione di 100% acquisita nel 2010, assets in gestione $6.6 bn): originariamente parte di Credit Agricole, è un gestore specializzato in high yield
- GreenOak (partecipazione di 100% acquisita nel 2010, assets in gestione $7.5 bn): focalizzato su investimenti immobiliari con fondi dedicati su US, UK, Spagna e Giappone
- Polygon (partecipazione di 100% acquisita nel 2012, assets in gestione $1.6 bn): gestore di fondi azionari long/short oltre che di strategie convertible e distressed
- Hawke’s Point (partecipazione di 100%): è stata creata da TFG nel 2014 per investire nel settore minerario, ed ha fatto il primo investimento nel 2017 (finanziamento di una miniera aurifera)
- Equitix (partecipazione di 85% acquisita nel 2015, assets in gestione $3.6 bn): gestore focalizzato su infrastrutture in UK
- Tetragon Credit Income Partners (TCIP) + TCI Capital Management (TCICM) (partecipazione di 100%, assets in gestione $2.6 bn): entrambe le società sono state create da TFG nel 2015 per investimenti in obbligazioni sub-investment grade
Il rendimento del titolo nel 2017 è stato di +10% in USD (circa +16% includendo i dividendi), mentre in EUR è stata di solo 2%.
Le metriche utilizzate da TFG per misurare il proprio successo sono 3: a) NAV/azione; b) return on equity (ROE); e b) crescita dei dividendi. Dall’ultima presentazione possiamo vedere che l’andamento recente di queste tre metriche è senz’altro soddisfacente.
E nonostante questo l’azione tratta ad uno sconto sul NAV di 38%: $13 rispetto ad un NAV di oltre $21. Escludendo le partecipazioni negli asset manager, la capitalizzazione attuale è comunque ad uno sconto di 21% rispetto ai soli investimenti finanziari: anche assumendo un haircut per quelli più illiquidi e di difficile valutazione (real estate e private equity) lo sconto sembra eccessivo, considerando che la liquidità netta è quasi 30% degli asset finanziari e che le posizioni con le valutazioni più aleatorie rappresentano solo un terzo del portafoglio complessivo.
Perché quindi questo forte sconto? Una possibile (anzi probabile) spiegazione è dovuta alla corporate governance: Reade Griffith e Paddy Dear, co-fondatori di Tetragon nel 2005, siedono nel board con altri 4 direttori teoricamente indipendenti. I conflitti di interesse però sono sempre presenti: Griffith e Dear hanno anche fondato Polygon nel 2002, che successivamente è stato venduto proprio a TFG!
Un'altra possibile spiegazione è la disaffezione degli investitori verso gli hedge funds e le loro costose strategie: Tetragon Master Fund (TFM) ha infatti commissioni di gestione di 1,5% più commissioni di performance di 25% (quest’ultime soggette ad un hurdle rate di US LIBOR 3 mesi + 2,65%, che riflette la strategia originaria di investimenti in bank loans e CLOs).
A contraltare di questo, il management ha costantemente reinvestito in TFG, del quale oggi possiedono il 27%, e visto il capitale restituito agli azionisti nel corso del tempo non sembrano essere semplicemente interessati a spremere più commissioni possibili dagli assets in gestione.
Negli ultimi mesi sono state proposte varie soluzioni per chiudere questo gap:
- Migliorare la percezione del titolo presso gli investitori: ad esempio TFG ha commissionato ricerche a pagamento (si sa che le conclusioni di questi report non sono obiettive, ma servono comunque ad allargare la platea di potenziali investitori); ha condotto roadshow in UK, Irlanda e US; e potrebbe creare anche una classe in GBP su Londra
- Dopo aver scrutinato oltre 100 nuovi asset manager, TFG Asset Management potrebbe investire in una nuova piattaforma o asset class
- Oppure, infine, potrebbe procedere allo spin-off di tutti gli investimenti obbligazionari (CLO, distressed) in un fondo chiuso separato e dedicato
In sintesi, TFG ha un rapporto tra upside (60%) e downside (difficile da quantificare ma limitato) molto favorevole, e nell’attesa si è pagati 5,5% l'anno. Finché perdura lo sconto (a mio avviso ingiustificato), e grazie alla liquidità continuamente fornita dagli investimenti obbligazionari (il business dei CLOs, soprattutto quelli europei, è in fase di liquidazione via via che gli investimenti arrivano a scadenza), sono più che disposto ad aspettare che il gap si chiuda, in un modo o nell’altro.
sembrerebbe che il gap tra il prezzo ed il NAV sia ora maggiore. Gli umori di mr. market o qualche ragione in particolare?
RispondiEliminaL’ultimo NAV riportato (giugno 2018) è $21,64: al prezzo corrente di $11,875 equivale ad uno sconto di 54%.
EliminaI motivi dello sconto sono quelli discussi nel post, l’allargamento recente potrebbe essere dovuto a:
- TFG viene ancora visto come un credit fund (come era originariamente), e le paure sulla tenuta di questi mercati ha spinto molti a vendere. In realtà oggi il business dei CLO pesa solo per 16% (24% se includiamo anche la partecipazione in LCM) ed è in liquidazione via via che gli investimenti maturano
- L’altro lato della medaglia è che una percentuale sempre maggiore del NAV è costituita da investimenti illiquidi (private equity e real estate) che non sono di facile valutazione: il NAV “reale” potrebbe essere più basso di quanto pubblicato.
Al momento non vedo particolari variazioni alla mia tesi (cioè motivi specifici che indichino un deterioramento), e la liquidità netta rappresenta ancora un terzo della capitalizzazione.